米兰体育彩票可以信赖不:2025年裕同科学技术研究报告：红利+增长属性显著出海深化有望助力国际龙头估值重塑（附下载） 发布时间：2025-09-10 22:50:59作者: 米兰体育彩票可以信赖不

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  复盘公司往期业绩表现，主要受三重因素影响：1）上游原材料端瓦楞箱板纸和白板白卡 纸是公司原材料大多数来自，其价格变革直接影响纸包装成本。2）裕同所处的纸包装行业 处于供应链中游，产品特性决定公司议价能力较弱，需深度切入客户供应链以保证稳定贡 献业绩。长期以来公司前五大客户营收占比较高，下游大客户业绩表现往往是影响企业业 绩表现的主要的因素。3）公司自身发展节奏，如 2015-2018 年公司推进大消费包装，前期 投入资本开支较多尚未贡献实质利润表现，使业绩表现欠佳。之后烟酒包装业务持续放量， 且公司持续推进智能化工厂建设，降本增效效果非常明显，带动业绩回暖明显。

  原材料成本占比在 60%左右，上游纸价直接影响利润表现。分包装需求看，公司所需原 材料主要有两种：以运输货物包装为主的瓦楞箱板纸，以及以终端消费产品包装为主的白 板白卡纸。以成品纸为主的原材料成本是公司纸包装经营成本的大多数来自，占比保持在 60% 左右，直接影响公司利润水准。如 2021 年初至 2022 年初白卡纸等原材料价格快速上涨， 直接造成公司毛利率短期承压明显。而 2023 年中以来，纸价有所回落且长期保持低位运 行，刺激公司毛利率稳步回升。 纸价处于相对低位，利好公司利润水准改善。截止 2025.08.29，国内瓦楞/箱板纸价为 2990/5295 元/吨，2025 年以来的均价较 2024 年均价-1.1%/+2.3%，白板/白卡纸价为 3900/4260 元/吨，2025 年以来的均价较 2024 年均价-5.4%/-4.3%。截止 2025.08.28， 中国主流港口纸浆库存水平为 208.4 万吨，纸浆库存一直处在较高水平。且巴西等地纸浆 货源陆续到港，国内纸浆供给压力仍较大，叠加下游需求未有实质性改善，进一步压制成 品纸价上涨，预计未来纸价仍将保持较弱态势运行，利好公司利润水准持续修复。

  核心客户营收占比较高，其经营状况直接影响公司业绩表现。纸包装行业整体议价能力较 弱，且由于产品运输半径的限制，在产能分布上往往与下游客户深度绑定。公司基本实现 3C 行业客户全方面覆盖，是苹果、华为、联想、三星、索尼等头部公司的供应商。近年来 公司积极拓展多行业客户资源、降低单一客户经营波动风险，消费电子类客户销售占比有 所下降，2014-2022 年 3C 包装销售占比从 87.3%降至 67.3%。公司前五大客户的营收占 比整体保持下降趋势，2017-2024 年从 54%降至 38%，整体经营事物的规模、客户范围不断拓 展。 优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现已企稳回升。2016-2021 年间，公司毛利率 与净利率水准不断下降，主因 1）公司原有客户以高利润率的消费电子客户如苹果等为主， 虽贡献较高利润率但营收体量有限。为扩大营收来源，公司推进大消费包装战略，持续拓 展除苹果外的其他消费电子和餐饮、日化品等客户，为公司持续贡献营收增量的同时 相应的拉低了整体盈利表现。2）华为等其他中国自主研发的手机品牌的竞争日益激烈，公司核心客 户苹果手机的出货量自 2015 年以来便一直走低，市场占有率受中国自主研发的手机挤压严重。为保证 足够盈利空间，苹果向包括裕同在内的上游供应商压低价格，使得裕同利润率进一步走低。 而 2021 年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长态势，裕同核心客户的业绩扰动影响已逐 渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表 现已呈企稳回升态势。

  纸包装行业整体进入门槛低，头部企业积极抢占市场占有率，行业集中度仍较低。纸包装对 进入企业的资金规模和技术水平要求较低，产品特性又导致同质化严重，行业内充斥着大 量只服务于本地客户、辐射范围有限的中小型包装企业。与 2017 年相比，当前纸包装行 业整体营收规模小幅下降，而 CR5 持续提升，这表明中小包装企业产能在头部公司积极 扩张+环保监管政策下加速出清，且在头部企业前期规划产能逐步落地投产的背景下，这 一趋势有加速进行的可能。 成本管控与交付优势加持下，公司市占率提升空间仍较大。与中小型企业相比，头部企业 如裕同科技、合兴包装在自动化生产、产能布局与在手客户资源上具备显著优势，其市占 率持续提升。2017-2023 年，全国纸包装行业营收规模 CAGR 为-3.45%，而裕同科技 CAGR 为 13.97%，行业营收规模增速显著快于行业整体。2017-2023 年，纸包装行业的 CR5 由 6.86%提升 6.97pct 至 13.83%，其中裕同科技的市占率由 2.10%提升 3.58pct 至 5.67%。公司作为国内纸包装行业龙头，市场地位稳固，环保纸塑包装等新需求和海外市 场持续业绩增量。且公司持续推进智能工厂建设，低成本运营与高质量产品交付优势显著， 叠加公司掌握丰富优质的客户资源，公司市场占有率仍有较大的提升空间。

  全国范围内 3C 以旧换新补贴全面开启。2025.01.15，商务部等 5 部门办公厅关于印发 《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》的通知，将 2025 年“国补”政策 的范围正式扩大到手机、平板、智能手表等常用的 3C 数码产品领域。补贴标准为按产品 销售价格的 15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 500 元。 随后，地方各省市陆续发布有关政策推动线下商户的落地，此外京东、天猫平台也上线补 贴转区，多个省市的额度可在线上使用、迎合电商购物群体的使用习惯。 参考家电和家具类社零补贴效果，3C 电子科技类产品销量有望持续改善。参考 2024 年 9 月以 来针对家具家居和家电类的国补政策效果（2025 年 1-7 月，家电类与家具类社零增速分 别为 30.4%和 22.6%，较 2024 年分别+28.1/+20.6pct），预计在 3C 国补政策刺激下，换 机潮与智能设备需求将不断涌现，裕同作为纸包装行业龙头，深度绑定下游主要3C公司， 有望从中深度受益。

  限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品，纸浆 模塑以天然纤维素材料制造成，不会对环境能够造成污染，并能循环利用。因此在整治环境 污染、达成“双碳”目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020 年，发改委、生态环境部等部委发布《关于逐步加强塑料污染治理的意见》，明白准确地提出 在塑料污染问题的电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五” 塑料污染治理行动方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，最大限度地考虑纸制品等全生命周 期资源环境影响。依照产品性能的不同，纸浆模塑主要可分为一次性餐饮具、精品工业包 装和普通工业包装三类。而为整治塑料污染问题而推广的环保纸包装，其主要应用方向为 快递和外卖等领域。

  公司环保纸塑业务优势突出，发展空间仍广阔。公司环保包装业务涵盖以植物纤维为基础 的材料、包装及各类非包装产品，在成本管控、品质创新和海外交付等方面打造立体竞争 优势。公司不断加大环保纸塑业务的研发力度，在植物纤维非包装产品、生物基功能材料 和环保新工艺研发等方面持续取得新突破，进一步巩固公司在绿色包装技术领域的领先地 位。同时公司在引进大客户方面取得积极进展，海外市场订单量稳步提升。2024 年，公司 在环保纸塑业务上取得营收 12.71 亿元，同比+19.45%，2020-2024 年营收 CAGR 为 31.39%。 截止 2024 年，公司环保纸塑业务营收占比仅为 7.41%，营收占比仍较低。凭借优异的产 品性能优势与丰富的客户资源，公司环保纸塑业务有望持续放量，营收占比仍有较大提升 空间。 产能搬迁致使 25H1 纸塑业务平稳增长，未来有望持续放量。2025H1，公司环保纸塑包装 业务实现盈利收入增长 6.77%至 5.84 亿元。环保包装营收增速相对平稳，主因公司为规避关 税风险，前瞻布局主动将纸浆模塑产能搬迁至海外，在转移产能的过程中损失了一部分生 产效率。且 25H1 受美国征收额外关税影响，部分客户观望情绪严重，直接影响公司接单 情况没有到达预期。展望未来，公司将环保业务产能转移至越南和印尼后，可享受较低关税税 率。且东南亚地区工业生产人力需求旺盛，对餐包和工包的消费需求巨大。产能搬迁完成 +关税影响消散+当地消费需求广阔，未来公司环保纸塑有望持续放量。

  2.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓

  环保优势突出，重型纸包装有望持续替代木箱包装。重型纸包装多采用高定量牛皮纸、瓦 楞原纸、箱板纸等高强度纸张，确保包装整体的抗张强度、耐破度和抗压性。应用场景上， 一般适用于重型或大宗物品包装，包括汽车、重型机械设备的运送包装，以及瓷砖、管材、 板材等易碎建材的防护包装与传统的木箱相比，重型纸包装的原材料生长周期短至 1-2 年， 生产的全部过程中消耗的水资源及碳排放量大幅度降低。且纸包装的循环利用率更高，实际生产成 本更低。

  公司目前已有一定专利技术储备，主要服务于汽车零部件出口。裕同目前在重型纸包装领 域已积累有一定技术储备，以多层瓦楞纸专利技术服务汽车零部件出口，如 2024 年 12 月 公示的重型瓦楞纸包装箱和高强度复合瓦楞纸制造技术，整体使用强度高，在满足包装需 求的同时还具备节约储运空间、满足环保要求等优点。就下游需求而言，2019-2024 年我 国汽车零件出口金额 CAGR 为 11.99%，汽车出口整体保持比较高景气度，为裕同发展重型包 装提供相对来说比较稳定的包装需求。2024 年 9 月，裕同墨西哥基地正式投产，极大的提升服务墨 西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装市场开拓。

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